文 | 斑马消费，作者 | 沈庹
是内容驱动，还是营销驱动，日前中文在线向联交所递交的招股书中自曝答案——靠砸钱营销。
尽管，这在数字文娱行业早已是公开秘密，但公司销售支出与收入增长的背离，直接暴露出业务短板。
字节系依赖番茄小说 + 红果短剧，再造文化工厂；腾讯系通过阅文集团 + 视频号，打造文化帝国。它们都在自己构建的生态体系内形成转化，但中文在线缺乏自有生态，尤其在海外短剧业务上，只能依赖于第三方平台。
这一现状暂时难以改变，公司试图以超级内容库存和 IP 资源，以及 AI 赋能等寻求破局，而这一次冲刺港股，成为补血的关键。
连续亏损
中文在线（300364.SZ）是国内数字文娱行业当之无愧的前辈。
2000 年，童之磊在北京创办中文在线，8 年后，掌阅科技创立；2015 年，腾讯文学与盛大文学合并为阅文集团。
中文在线创立之初，国内互联网行业方兴未艾，数字内容消费只是一个鲜为人知的细分赛道。纯文学内容生产及商业模式正处于探索期，中文在线只能默默积蓄力量。
未曾想，起点中文网在 2003 年启动付费阅读模式，成为网络纯文学内容进行商业化试水的分水岭；2004 年，起点中文网被盛大网络收购，推动构建 IP 版权运营体系，其手中的爆款 IP《鬼吹灯》，在日后影视、游戏两大领域大放异彩，至今仍保持高活跃度。
到了 2006 年，中文在线才有所动作。当年，其创办 17K 小说网站，通过在源头上集聚优质网文、吸纳优质作者，逐步形成网文、IP 等数字文娱业务的基本盘。
随着业务拓展，中文在线商业模式逐渐清晰：对优质作者采取首创买断制，牢牢抓住优质内容资源；开创电子书 + 实体书联动付费模式；业务及产品遍及 IP 全产业链条。先后孵化出《何以笙箫默》《后宫・甄嬛传》等爆款 IP，覆盖影视等多个细分领域，形成爆款 IP 矩阵。
门户网站统治的互联网时代，网络文学行业迎来首轮资源争夺大战，各大平台纷纷争抢优质作者和内容。而此时的中文在线，在完成 17K 小说网的基础布局之后，选择率先冲刺资本市场。2015 年，公司顺利登陆深交所创业板，成为 A 股首家数字文娱产业上市企业。
尽管资本化先行一步，但中文在线并未将这一优势完全转化到业务端。以 2024 年为例，公司营业收入为 11.59 亿元，远低于同期阅文集团的 80.21 亿元、掌阅科技的 25.83 亿元。
值得注意的是，公司盈利能力逐年疲软，2022 年至 2025 年，扣非净利润连续亏损，合计亏损超过 13 亿元。
业务结构性缺陷
26 年来，中文在线在数字文娱赛道勤恳耕耘，已拥有数字内容 560 万种、注册作者超 400 万名，建立起了庞大的 IP 资源库。
据招股书，2023 年至 2024 年及 2025 年前三季度，公司营业收入分别为约 14.09 亿元、11.59 亿元及 10.11 亿元，同期，归母净利润分别为约 0.90 亿元、-2.43 亿元及 -5.17 亿元。
以 2024 年收入计，公司在国内网络文学市场版权驱动型内容平台排名第三，市场份额 1.6%；在海外短剧平台中，按 2025 年 9 月收入计，排名第八。在阅文集团、掌阅科技等头部企业压制之下，公司在行业话语权较弱。
中文在线为何连续亏损？或许可以从其业务结构上窥见一斑。
公司的业务主要分两大板块：网络文学及相关业务、短剧及 IP 衍生品业务。据招股书，2023 年至 2024 年及 2025 年前 9 个月，网络文学及相关业务收入分别为约 6.70 亿元、6.86 亿元及 4.80 亿元，占公司总收入的 47.5%、59.2% 及 47.5%；同期，短剧及 IP 衍生品业务收入分别约 6.22 亿元、3.98 亿元及 4.74 亿元，占比分别为 44.2%、34.4% 及 46.9%。
作为基石业务的网络文学及相关业务出了"问题"。一方面，是收入增速放缓，2024 年及 2025 年前三季度收入，同比分别增长 2.24% 及 -1.23%；另一方面，盈利水平急速下降，毛利率由 2023 年的 40.6% 降至 2024 年的 24.4%。
在短视频的冲击下，中文在线的老本行盈利能力肉眼可见地下降，公司即便拥有庞大作者和内容资源，也难抵商业变现能力被削弱。
对此，公司试图通过发展短剧业务来补缺，这或许只是一厢情愿。2025 年前三季度，短剧及 IP 衍生品业务收入 4.74 亿元，同样面临盈利能力下滑。当期毛利率仅 34.4%，较 2024 年同期减少 12.5 个百分点，而在 2023 年、2024 年，该业务毛利率分别为 44.6% 和 47.4%。
2023 年，公司推出 Sereal 平台探索海外短剧市场，但该平台定位和内容，与海外用户需求存在偏差，运营未达预期。2025 年，再推海外短剧业务平台 FlareFlow，Sereal 被淘汰。
新老平台更迭，虽然实现用户基数的阶段性增长，但也产生了较高的制作、内容以及销售成本，加之国内霸总爽文类短剧与海外文化审美偏差，内容变现效率偏低。
在核心业务接连遇阻的背景下，中文在线将破局的希望寄托于 AI 技术赋能。
此番冲刺港股，公司将自主研发的 AI 创作平台"逍遥"视作最大亮点，在招股书中不少于 314 次提及 AI 技术，并将其列为未来发展的核心布局方向。
截至最后实际可行日期，逍遥 AI 已服务全球 90 多个国家与地区的 5 万名内容创作者，协助产出 20 亿字以上内容。
同期，公司已运用 AI 技术创作超过 5 万部文学作品，超过 250 部 AI 漫剧，及超 20 万小时的音频内容。
遗憾的是，公司并未披露该工具的变现路径，以及商业化程度，这也让其大力渲染的 AI 优势缺乏实际业绩支撑。
无论网络文学业务的变现能力削弱，还是短剧业务的成本大增，本质上源于公司未能构建起自有流量生态，内容分发依赖第三方，失去渠道定价权，盈利空间被压缩。
继续"烧钱"
中文在线从国内内卷走向海外，押注短剧市场，是符合当下趋势的战略布局。
据弗若斯特沙利文报告，海外短剧市场仍处于发展初期，市场规模预计由 2024 年的 140 亿元增至 2029 年 1208 亿元，复合年增长率达 53.9%。
但这一赛道的核心痛点在于短剧的制作、获客等各环节的高成本。据行业测算，一部海外短剧制作成本约 15 万美元，单个用户获客成本介于 15 美元至 20 美元之间，保守测算，一部海外短剧投入产出比要达到 1 比 10，才有可能收回成本。而中文在线作为短剧市场后来者，尚未形成规模效应，且重度依赖第三方平台，进一步推高获客成本。
2025 年，公司预计归母净利润亏损 5.80 亿元 -7.00 亿元；扣非净利润亏损 5.79 亿元 -6.99 亿元。亏损倍增正是因为扩大海外业务规模，对海外短剧业务推广投入加大，持续"烧钱"换市场所致。
2025 年前 9 个月，中文在线营业收入同比增长 25.12%，增长动力来自海外短剧平台境外收入，但同期亏损超 5 亿元。当期，公司销售及营销费用支出高达 6.60 亿元，占总收入比例高达 65.28%，支出规模同比大增 93.55%，烧钱换效率极低。
持续亏损也让企业现金流遭遇挑战。截至 2025 年 9 月，现金及现金等价物为约 2.94 亿元，同期经营性现金流净额 -1.64 亿元。到今年 1 月底，公司现金及现金等价物进一步收窄至 2.39 亿元，同期银行及其他借款为 4.03 亿元。
这或许正是中文在线寻求港股二次上市的重要因素之一。在招股书中，公司披露计划募资 5 大用途，除了开发和改进 AI 技术、建设海外短剧生态系统以及持续扩充数字内容库之外，还将用部分资金偿还银行及其他借款、补充营运资金和一般公司用途。
即便顺利赴港上市补血，如果中文在线不能摆脱烧钱换市场的模式、弥补生态短板，二次上市只会变成新一轮烧钱游戏。
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